Насколько болезненны санкции США в отношении рублевых ОФЗ

Белый дом на днях ввел новые санкции против России, которые на этот раз впервые направлены против рублевых облигаций Министерства финансов, долговых инструментов, которые используются для финансирования бюджета. Однако что эти санкции означают на практике и насколько они серьезны?

Если отвечать кратко, они не представляют опасности. Минфин может завершить сбор необходимых средств до того, как вступит в силу новое ограничение, и у него имеется достаточно денег в резервах, чтобы вообще не выпускать облигаций в течение ближайших трех лет без всяких проблем для бюджета.

Американские санкции в отношении российского суверенного долга «не окажут непосредственного влияния на индексы облигаций развивающихся рынков EMBI и GBI-EM», говорится в опубликованной 19 апреля аналитической записке инвестиционного банка JP Morgan. «Существующий индексный состав рублевых государственных облигаций, а также суверенных и квази-суверенных долговых бумаг в долларах и евро останется приемлемым при условии, что эти бумаги удовлетворяют всем другим критериям приемлемости индекса» – полагают эксперты банка.

Среди упомянутых критериев – достаточная ликвидность и доступность. Доходность 10-летних государственных облигаций Минфина России в результате введения санкций на прошлой неделе снизилась на скромную величину, 15 базисных пунктов, и составила 6,96 процента, а за эту неделю показатель потерял еще 34 базисных пункта.

Если погрузиться в детали, становится ясно, что строительство финансовой крепости российского президента Владимира Путина завершено, и это делает Россию невосприимчивой к американским санкциям.

Первая причина состоит в том, что санкции запрещают американским инвесторам приобретать российские ОФЗ на первичном рынке, то есть в ходе еженедельных аукционов Минфина, но нет никаких ограничений ни на покупку этих бумаг на вторичном рынке, ни на владение ими. Российские государственные банки являются крупными игроками на рынке ОФЗ и с удовольствием продают их любым инвесторам.

Соединенные Штаты уже ввели аналогичные санкции, запрещающие американским инвесторам приобретать на первичном рынке российские еврооблигации, однако эти меры не оказали заметного влияния ни на стоимость облигаций, ни на их доходность.

Вторая причина – Минфин уже почти завершил программу заимствований на этот год и может полностью прекратить размещение облигаций до 14 июня, когда вступят в силу новые ограничения. «Не исключено, что Минфин выполнит план привлечения средств к 14 июня, поскольку для этого потребуется разместить облигации всего на 190 миллиардов рублей», – говорится в сообщении инвестиционного фонда «ВТБ капитал».

По оценкам ЦБ РФ, в марте на долю иностранных инвесторов приходилось менее 10 процентов размещений на первичных аукционах, и сумма, которую Минфин планирует привлечь, также в последнее время сократилась. План внутренней эмиссии на 2022-2023 годы предусматривает выпуск облигаций на 3,0-3,1 трлн руб. ежегодно, а объемы погашения в 2022 году – 1,0 трлн и 0,8 трлн руб. в 2023 году.

Таким образом, рынок облигаций Минфина уже утратил свое значение как источник средств для бюджета, поскольку потребность в заимствованиях снижается благодаря восстанавливающейся российской экономике, диверсификации налоговых поступлений от экспорта сырья и росту цены на нефть, которая сейчас значительно превышает уровень безубыточности, установленный на отметке 42 доллара за баррель.

Третья причина заключается в том, что «финансовая крепость» президента Путина уже достроена, и даже прямой запрет на владение ОФЗ и торговлю ими не вызовет проблем с финансированием бюджета. У Минфина имеется такое количество денег в резервах и других ресурсов, которые можно задействовать для этой цели, что теоретически он мог бы вообще отказаться от выпуска ОФЗ на ближайшие три года.

В своем заявлении Минфин указал, что программа внутренних заимствований на этот год сокращена на 875 миллиардов рублей — до 2,8 трлн руб. По мнению аналитиков, это важное событие, поскольку в начале года излишек первичного предложения был ключевым негативным фактором для ОФЗ в среднесрочной перспективе.

Однако вдобавок к сокращающейся потребности в заимствованиях у Минфина есть несколько альтернативных источников финансирования. Во-первых, Минфин выделил 5,5 трлн руб. на банковские депозиты и операции РЕПО. Во-вторых, на его счете в ЦБ РФ находится около 4,0 трлн руб. Это примерно 8,8% ВВП против 7,5% ликвидной части Фонда национального благосостояния (ФНБ), а целевой дефицит бюджета, согласно бюджетному правилу, составляет 0,5% ВВП.

Наконец, если Минфин действительно хотел бы сохранить местный рынок облигаций открытым, как он наверняка захочет поступить даже при самом жестком санкционном сценарии, у отечественных банков имеется более чем достаточно ликвидности, чтобы приобрести весь объем облигаций. Таким образом, нет особой необходимости привлекать международный капитал. При этом российские банки будут только рады услужить Минфину, поскольку облигации им в любом случае нужны для управления своей ликвидностью.

Хотя санкции заполнили заголовки газет и вызвали бурю комментариев, реальные участники рынка восприняли новые ограничения спокойно. «Долговой рынок сейчас закрыт для России», – написал в своем Твиттере известный ястреб-русофоб и старший научный сотрудник Атлантического совета Андерс Аслунд.

Однако следующий аукцион Минфина прошел по плану и никаких распродаж со стороны американских инвесторов на вторичном рынке также не наблюдалось, хотя они, похоже, были более осторожны, чем обычно, на фоне обострения напряженности в преддверии объявления новых санкций.

Рынок российских ОФЗ остается очень привлекательным для трейдеров и американских институциональных инвесторов. Хотя рынки облигаций развивающихся стран недавно пережили шок, когда доходность американских казначейских облигаций начала расти (с нуля приблизительно до 1,6 процента), этот показатель все еще весьма далек от 5 процентов. Именно при этом условии могла бы возникнуть массовая ротация из высокодоходных российских облигаций обратно в американские, как это произошло в 2008 году, когда распродажи усилили глобальный финансовый кризис. На этот раз заметной распродажи ОФЗ нерезидентами пока не произошло, хотя темпы покупки замедлились, поскольку некоторым инвесторам категорически не рекомендовали покупать.

Еще одним аспектом нынешних санкций является то, что хотя количество американских инвесторов на рынке рублевых ОФЗ довольно значительно, оно не является подавляющим. Даже если бы все они вынуждены были уйти с рынка в случае введения сверхжестких запретов, это вызвало бы досаду, но отнюдь не катастрофу. По оценкам «ВТБ капитал», по состоянию на 1 марта 2021 года американцы владели приблизительно 30-40 процентами от общего объема размещенных на рынке ОФЗ. «Таким образом, если 100 процентов американских инвесторов, которые, по всей видимости, являются более чувствительными к санкциям США, закроют свои позиции, это может привести к оттоку 0,8-1,1 трлн руб.», – говорится в аналитической записке ВТБ.

Если добавить к этому глобальные индексные фонды, которые также подпадают под санкции в отношении ОФЗ, общий объем оттока может быть больше. По некоторым оценкам, он может составить 1,6 трлн рублей, или около половины стоимости облигаций, принадлежащих нерезидентам.

Учитывая, что общий объем непогашенных ОФЗ на начало марта составлял 13,8 триллиона рублей, даже если бы все нерезиденты в одночасье покинули рынок, это означало бы потерю 11,5 процента от общего объема. Другими словами, больно, но не более того.

Что же будет дальше? Некоторые аналитики предполагают, что следующий раунд санкций может включать запрет на торговлю ОФЗ на вторичном рынке, но на данный момент такой сценарий представляется крайне маловероятным.

Следует внести ясность: разница между санкциями на первичном и вторичном рынке огромна. Поскольку вторичный рынок ОФЗ настолько велик и высоколиквиден, санкции не создадут большого препятствия для американских инвесторов, которые захотят их купить. Однако запрет на торговлю или владение на вторичном рынке заставит американских инвесторов сбросить практически единовременно облигации на сумму около 10 миллиардов долларов.

Очевидно, что потери, понесенные американскими инвесторами в случае такого запрета, были бы довольно существенными. Американское банковское лобби довольно велико и влиятельно. Несомненно, что оно будет активно работать против санкций в отношении вторичного рынка.

Боле того, сама мягкость нынешних санкций в отношении российских ОФЗ убедительно свидетельствует о том, что президент США Джо Байден хочет оставить дверь открытой для возможного саммита с Владимиром Путиным. В последние дни Кремль громко возмущался и ответил своим адекватным набором санкций, но при этом недвусмысленно заявлял, что остается открытым для дискуссий на высшем уровне. Похоже, санкции Байдена были хорошо продуманы и оказались «не слишком холодными и не слишком горячими».

Оставшихся двух месяцев недостаточно даже для того чтобы организовать саммит, не говоря уже о том, чтобы извлечь какие-то позитивные результаты. И Россия едва ли пойдет на саммит с нависшей над ней угрозой июньских санкций. Кремль почти наверняка подождет до середины июня, прежде чем окончательно согласиться на встречу с Байденом, и будет рассчитывать на то, что Байден предложит Конгрессу еще один раунд мягких санкций, прежде чем начнутся переговоры.

Источник